Ocenění pomocí diskontovaných peněžních toků - Valuation using discounted cash flows

Tento článek je o oceňování spravedlnost. Pro Vazby viz Oceňování dluhopisů § Přístup současné hodnoty; pro Nemovitost vidět Příjmový přístup.
Příklad
MedICT je lékařský ICT startup, který právě dokončil svůj podnikatelský plán. Jeho cílem je poskytnout zdravotnickým profesionálům software pro vedení účetnictví.

Jeho jediný investor je povinen počkat pět let, než ukončí svou činnost. Proto MedICT používá prognózované období 5 let.

Forwardové diskontní sazby pro každý rok byly vybrány na základě rostoucí splatnosti společnosti. Pouze provozní peněžní toky (tj. volný peněžní tok do firmy ) byly použity k určení odhadovaného ročního peněžního toku, který se předpokládá na konci každého roku (což je nereálné zejména pro peněžní tok roku 1; viz komentáře stranou). Čísla jsou v tisících $:

Tok penězRok 12. rok3. rok4. rokRok 5
Příjmy+30+100+160+330+460
Personál−30−80−110−160−200
Pronájem auta−6−12−12−18−18
Marketing−10−10−10−25−30
TO−20−20−20−25−30
Celkový-36-22+8+102+182
Riziková skupinaHledám penízePředčasné spuštěníPozdní spuštěníZralý
Forwardová diskontní sazba60%40%30%25%20%
Faktor slevy0.6250.4460.3430.2750.229
Zlevněný peněžní tok(22)(10)32842
To dává celkovou hodnotu 41 za peněžní toky za prvních pět let.
MedICT zvolil model růstu perpetuity pro výpočet hodnoty peněžních toků nad předpokládané období. Odhadují, že po zbytek těchto let porostou přibližně o 6% (to je mimořádně obezřetné vzhledem k tomu, že v roce 5 vzrostly o 78%), a předpokládají budoucí diskontní sazbu 15% po roce 5. Terminál hodnota je tedy:

(182*1.06 / (0.15–0.06)) × 0.229 = 491.

(Vzhledem k tomu, že je to mnohem větší hodnota než za prvních 5 let, navrhuje se, aby počáteční období prognózy na 5 let nebylo dostatečně dlouhé, a aby společnost dosáhla splatnosti, bude zapotřebí více času; viz diskuse stranou. )

MedICT nemá žádný dluh, takže je třeba pouze sečíst současnou hodnotu výslovně předpovězených peněžních toků (41) a pokračující hodnotu (491), což dává hodnotu vlastního kapitálu 532 000 USD.

Ocenění pomocí diskontovaných peněžních toků (Ocenění DCF) je metoda odhadu současné hodnoty společnosti na základě předpokládané budoucnosti tok peněz upraveno pro časová hodnota peněz.[1]Peněžní toky jsou tvořeny toky v rámci „explicitního“ předpovídané období, spolu s pokračujícím nebo konečná hodnota který představuje tok peněžních toků po prognózovaném období. V několika kontextech se oceňování DCF označuje jako „přístup k příjmům“.

Oceňování diskontovaných peněžních toků bylo v průmyslu používáno již od 17. století do 18. století; vysvětlil to John Burr Williams v jeho Teorie investiční hodnoty v roce 1938; to bylo široce diskutováno v finanční ekonomie v 60. letech; a stal se široce používán u amerických soudů v 80. a 90. letech.

Tento článek podrobně popisuje mechaniku ocenění prostřednictvím zpracovaného příkladu, včetně modifikací typických pro startupy, soukromý kapitál a rizikový kapitál, podnikové finance "projekty" a fúze a akvizice.Vidět Zlevněný peněžní tok k další diskusi a Oceňování (finance) § Přehled oceňování pro kontext.

Základní vzorec pro ocenění firmy pomocí modelu DCF

Vývojový diagram pro typické ocenění DCF, přičemž každý krok je podrobně popsán v textu (kliknutím na obrázek zobrazíte v plné velikosti)
Tabulka ocenění, použití volné peněžní toky odhadnout zásoby reálná hodnota a zobrazení citlivosti na WACC a nárůstu perpetuity (kliknutím na obrázek zobrazíte v plné velikosti)

Hodnota firmy =

kde

Obecně „hodnota firmy“ představuje hodnotu firmy hodnota podniku (tj. jeho Tržní hodnota na rozdíl od obchodní cena ); u ocenění podnikových financí to představuje projekt čistá současná hodnota nebo NPV. Druhý termín představuje pokračující hodnotu budoucích peněžních toků nad rámec prognózovaného období; zde platí a „model růstu věčnosti“.

Všimněte si, že pro ocenění vlastního kapitálu, na rozdíl od „firmy“, volný peněžní tok do vlastního kapitálu (FCFE) nebo dividendy jsou modelovány a jsou diskontovány na náklady na vlastní kapitál místo WACC, který obsahuje náklady na dluh.Zdarma peněžní toky do firmy jsou distribuovány mezi - nebo alespoň kvůli - všem cenné papíry držitelé právnické osoby (viz Podnikové finance § Kapitálová struktura ); do vlastního kapitálu, jsou distribuovány do akcionáři Pouze pokud jsou tyto dividendy, pak dividendový slevový model lze použít s úpravou výše uvedeného vzorce.

Použití

Vedle uvedeného diagramu je uveden přehled procesu oceňování společnosti. Všechny kroky jsou podrobně vysvětleny níže.

Určete období předpovědi

Prvním krokem je rozhodnutí o prognózovaném období, tj. O časovém období, za které budou jednotlivé roční peněžní toky vložené do vzorce DCF explicitně modelovány. Peněžní toky po období prognózy jsou představovány jediným číslem.

Prognózované období musí být zvoleno tak, aby odpovídalo strategii společnosti, jejímu trhu nebo odvětví;[2] teoreticky odpovídá času pro společnost (přebytek ) vrátit se „konvergovat“ k průmyslovému odvětví s konstantní, dlouhodobý růst vztahující se na pokračující hodnotu poté; ačkoli je v praxi běžných 5-10 let[2] (vidět Míra udržitelného růstu § Z finančního hlediska pro ekonomický argument zde).

Pro soukromý kapitál a rizikový kapitál investice, období bude záviset na investiční harmonogram a strategie ukončení.[3]

Viz dále pod Předpovídané období (finance), stejně jako § Určete pokračující hodnotu níže.

Určete peněžní tok pro každé prognózované období

Jak je uvedeno výše, explicitní předpověď peněžních toků je požadováno pro každý rok během prognózovaného období. To musí býtVolný peněžní tok „nebo dividendy.

Tato prognóza bude obvykle vytvořena pomocí historických interních údajů o účetnictví a tržbách, kromě údajů z externího odvětví a ekonomických ukazatelů (pro tyto druhé, mimo velké instituce, obvykle se spoléhá na zveřejněné průzkumy a průmyslové zprávy ).

Klíčovým aspektem prognózy je pravděpodobně předpovídání výnosů, funkce prognóz analytika týkající se velikosti trhu, poptávky, dostupnosti zásob a prognóz firmy podíl na trhu a tržní síla Budoucí náklady, pevné a variabilní a investice do OOP s odpovídajícími kapitálovými požadavky, lze poté odhadnout jako funkci prodeje prostřednictvím "analýza běžné velikosti".

Výsledné řádkové položky musí zároveň mluvit s provozem firmy: růst tržeb bude obecně vyžadovat odpovídající zvýšení pracovní kapitál, dlouhodobý majetek a související financování; a z dlouhodobého hlediska by měla ziskovost (a další finanční poměry) směřovat k průměru odvětví, jak je uvedeno výše; vidět Finanční modelování § Účetnictví, a Míra udržitelného růstu § Z finančního hlediska.

Jsou diskutovány přístupy k identifikaci, které předpoklady mají největší dopad na hodnotu - a tedy vyžadují největší pozornost - a k modelu „kalibrace“ níže (proces je pak poněkud iterativní). Komponenty / kroky obchodního modelování naleznete zde v seznamu pro „Ocenění vlastního kapitálu“ Nástin financování § Ocenění diskontovaných peněžních toků, stejně jako finanční prognóza obecněji.

Existuje několik kontextově závislých úprav:

  • Důležité je, že v případě a spuštění,[3] podstatné náklady často vznikají na začátku prvního roku - as jistotou - a ty by pak měly být modelovány odděleně od ostatních peněžních toků a neměly by být vůbec diskontovány. (Viz příklad v komentáři.) Průběžné náklady a kapitálové požadavky mohou být zastoupeny u podobné společnosti nebo průmyslových průměrů; analogický se zmíněným přístupem „běžné velikosti“.
  • U projektů podnikového financování[4] peněžní toky by měly být odhadovány postupně, tj. analýza by měla brát v úvahu pouze peněžní toky, které by se mohly změnit, pokud bude realizována navrhovaná investice. (Tento princip je obecně správný a vztahuje se na všechny investice do vlastního kapitálu, nejen na financování společností; výše uvedené vzorce to ve skutečnosti odrážejí, protože z pohledu kotovaného nebo soukromého kapitálového investora Všechno očekávané peněžní toky jsou přírůstkové a celý FCFF nebo dividendový proud je poté diskontován.)
  • Pro Ocenění fúzí a akvizic[5] volný peněžní tok je částka hotovosti, která má být vyplacena všem investorům ve společnosti po nezbytných investicích pro ocenění obchodního plánu. Synergie nebo strategické příležitosti budou často řešeny buď pravděpodobnostním vážením / ostříháním, nebo jejich rozdělením do jejich vlastního ocenění DCF, kde vyšší diskontní sazba odráží jejich nejistotu. Daně se bude věnovat velmi velká pozornost. Každá obchodní linie bude často oceněna samostatně v a souhrnná analýza částí.
  • Když oceňování společností poskytujících finanční služby,[6][7] FCFE nebo dividendy jsou obvykle modelovány, na rozdíl od FCFF. Je to proto, že kapitálové výdaje, provozní kapitál a dluh nejsou pro tyto podniky jasně definovány („dluh ... je více podobný surovině než zdroji kapitálu“)[6]) a peněžní toky do firma, a tedy hodnota podniku, nelze snadno odhadnout. Sleva je odpovídajícím způsobem na náklady na vlastní kapitál. Dále, protože tyto firmy působí v rámci a vysoce regulované prostředí „předpoklady prognózy musí tuto realitu zahrnovat a výstupy musí být podobně„ vázány “ regulační limity. (Smlouvy o půjčce obdobně ovlivní podnikové finance a modely fúzí a akvizic.)

Alternativní přístupy v rámci oceňování DCF budou přímo zohledněny ekonomický zisk a definice „peněžních toků“ se budou odpovídajícím způsobem lišit; nejznámější je EVA. Pokud jsou náklady na kapitál správně a odpovídajícím způsobem upraveny, mělo by ocenění přinést stejný výsledek.[8] Tyto přístupy lze považovat za vhodnější pro firmy se záporným volným peněžním tokem po několika letech, ale u nichž se očekává, že poté vytvoří pozitivní peněžní tok. Dále mohou být méně citlivé na koncovou hodnotu.[7] Vidět Ocenění reziduálního příjmu § Porovnání s jinými metodami oceňování.

Určete slevový faktor / sazbu

Základním prvkem ocenění je stanovení odpovídající požadovaná míra návratnosti, as na základě úrovně rizika spojeného se společností a jejím trhem.

Typicky pro zavedenou (kótovanou) společnost:

  1. Pro náklady na vlastní kapitál analytik použije model, jako je CAPM, nejčastěji; vidět Model oceňování kapitálových aktiv § Požadovaná návratnost podle aktiv a Beta (finance). Beta nekótované společnosti může být založena na tom, který je uveden v seznamu proxy, jak je upraveno ozubení, tj. dluh, prostřednictvím Hamadova rovnice. (Jiné přístupy, například „Metoda budování“ nebo T-model jsou také použity.)
  2. The náklady na dluh lze vypočítat pro každé období jako plánovanou platbu úroků po zdanění jako procento nesplaceného dluhu; vidět Podnikové financování § Dluhový kapitál.
  3. The hodnotově vážená kombinace těchto poté vrátí příslušné diskontní sazba pro každý rok prognózovaného období. Vzhledem k tomu, že váha (a cena) dluhu se mohla v průběhu prognózy lišit diskontní faktor bude složeno za období do uvedeného data.

Naproti tomu pro rizikový kapitál a soukromý kapitál ocenění - zejména tam, kde je společnost a spuštění, jako v příkladu - faktor slevy je často soubor podle fáze financování, na rozdíl od modelovaných (v tomto příkladu „skupina rizik“).[9][3][10]V raných fázích, kdy podnikání pravděpodobněji selže, je požadována vyšší návratnost kompenzace; když je dospělý, lze použít přístup podobný předchozímu. Viz: Soukromý kapitál § Časové harmonogramy investic; Rizikový kapitál § Fáze financování (Někteří analytici mohou místo toho tuto nejistotu vysvětlit přímou úpravou peněžních toků: pomocí ekvivalenty jistoty; nebo použití (subjektivních) „srážek“ na čísla prognózy, apenalizovaná současná hodnota "; nebo pomocí vážení pravděpodobností jako v rNPV.)

Analytici podnikových financí obvykle uplatňují první přístup kótovaný na burze: náklady na kapitál však musí určovat rizikové charakteristiky projektu, nikoli náklady mateřské společnosti.[4] Analytici fúzí a akvizic rovněž uplatňují první přístup s rizikem a cílovou kapitálovou strukturou informující jak o nákladech na kapitál, tak samozřejmě WACC.[5]

Určete aktuální hodnotu

Pro stanovení aktuální hodnoty analytik vypočítá aktuální hodnotu budoucích peněžních toků jednoduše vynásobením peněžních toků každého období diskontním faktorem pro dané období; vidět časová hodnota peněz.

Tam, kde je prognóza roční, je někdy provedena úprava: ačkoliv jsou roční peněžní toky diskontovány, není pravda, že celý peněžní tok přichází ke konci roku; spíše bude hotovost plynout během celého roku. Z tohoto důvodu se prostřednictvím diskontní sazby (nikoli samotné prognózy) aplikuje „úprava v polovině roku“, která ovlivňuje požadované průměrování.[11]

Určete pokračující hodnotu

Pokračující nebo „koncová“ hodnota je odhadovaná hodnota všech peněžních toků po období prognózy.

Ať už je přístup jakýkoli, hodnota terminálu je pak diskontována faktorem odpovídajícím konečnému explicitnímu datu.

Všimněte si, že tento krok s sebou nese větší riziko než předchozí: vzhledem k tomu, že je časově vzdálenější a účinně shrnuje budoucnost společnosti, existuje (výrazně) větší nejistota ve srovnání s obdobím explicitní prognózy; a přesto potenciálně (často[5]) tento výsledek přispívá významnou částí celkové hodnoty. Zde může velmi vysoký podíl naznačovat chybu v ocenění (jak je uvedeno v příkladu); ale zároveň může ve skutečnosti odrážet to, jak investoři vydělávají peníze z kapitálových investic - tj. převážně z kapitálové zisky nebo cenové zhodnocení.[12] Jeho implicitní výstupní násobek pak může působit jako kontrola nebo „triangulace“ nad číslem odvozeným na věčnost.[5]

Vzhledem k této závislosti na hodnotě terminálu analytici často stanoví „rozsah ocenění“ nebo tabulku citlivosti (viz obrázek), která odpovídá různým vhodným - a vnitřně konzistentním - diskontním sazbám, násobkům odchodů a tempům růstu perpetuity. Pro diskusi o rizicích a výhody těchto dvou metod, viz Terminální hodnota (finance) § Porovnání metodik.

Pro ocenění těžebních projektů[13] (tj. na rozdíl od kótovaných těžebních společností) je prognózované období stejné jako „životnost dolu“ - tj. model DCF výslovně předpovídá všechny peněžní toky z důvodu těžby rezervovat (včetně výdajů na uzavření dolu ) - a pokračující hodnota proto není součástí ocenění.

Určete hodnotu vlastního kapitálu

Hodnota vlastního kapitálu je součtem současných hodnot výslovně předpokládaných peněžních toků a pokračující hodnoty; vidět Vlastní kapitál (finance) § Tržní hodnota akcií a Vlastní hodnota (finance) § Vlastní kapitál Kde je předpověď z volný peněžní tok do firmy, jak je uvedeno výše, hodnota vlastního kapitálu se vypočítá odečtením všech nesplacených dluhů od součtu všech diskontovaných peněžních toků; kde volný peněžní tok do vlastního kapitálu (nebo dividendy) byl modelován, tento druhý krok není nutný - a diskontní sazbou by byly náklady na kapitál, na rozdíl od WACC. (Někteří dodávají snadno dostupná hotovost na hodnotu FCFF.)

Přesnost ocenění DCF bude ovlivněna přesností různých (četných) vstupů a předpokladů. Při řešení tohoto problému platí (některé) z nich zejména analytici soukromého kapitálu a rizikového kapitálu.[14][4]U prvních dvou pak bude výstupní cena záviset na trhu a model bude na základě příslušných proměnných a předpokladů. Poslední dvě lze použít pouze v této fázi.

  • Hodnota DCF je vždy „zkontrolována“ porovnáním odpovídajících hodnot P / E nebo EV / EBITDA na stejné relevantní společnost nebo odvětví, na základě ceny akcie nebo poslední transakce. Toto posouzení je obzvláště užitečné, když se koncová hodnota odhaduje pomocí perpetuitního přístupu; a poté může sloužit také jako modelová „kalibrace“. V případě začínajících podniků může být použití tradičních násobků omezeno[10] - kde zisk a peněžní toky jsou často záporné - a poměry jako např cena / prodej jsou poté zaměstnáni.
  • Analytici velmi často vytvoří rozsah ocenění, zejména na základě různých předpokladů terminálních hodnot, jak je uvedeno. Mohou také provádět a Analýza citlivosti[3][15] - měření dopadu na hodnotu při malé změně vstupu - ukázat, jak “robustní „uvedená hodnota je; a určit, které vstupy modelu jsou pro hodnotu nejdůležitější. To umožňuje zaměřit se na vstupy, které„ skutečně zvyšují hodnotu “, což snižuje potřebu odhadovat desítky proměnných.[16]
  • Analytici (tj. V kontextu soukromého kapitálu a podnikových financí) často také generují podle scénáře ocenění,[3] na základě různých předpokladů o „globálních“ faktorech pro celou ekonomiku stejně jako faktory specifické pro společnost. Teoreticky „objektivní "hodnota je pravděpodobnostně vážený průměr různých scénářů (s diskontováním pomocí WACC od každého); vidět První chicagská metoda. Pamatujte, že v praxi jsou požadované faktory pravděpodobnosti obvykle příliš nejisté, aby to bylo možné.[10]
  • Je třeba použít rozšíření ocenění podle scénáře Simulace Monte Carlo, předávání příslušných vstupů modelu prostřednictvím a doplněk pro analýzu rizik tabulky, jako @Riziko nebo Křišťálová koule.[17] Výstupem je a histogram hodnot DCF, což analytikovi umožňuje přečíst na vstupech očekávanou (tj. průměrnou) hodnotu, nebo pravděpodobnost, že investice bude mít alespoň určitou hodnotu, nebo vygeneruje konkrétní výnos. Tento přístup se někdy uplatňuje u projektů podnikového financování,[4] vidět Firemní finance § Kvantifikace nejistoty. Ale opět se to v kontextu rizikového kapitálu často nepoužívá,[2] viděno jako přidání „přesnost, ale ne přesnost "; a investice do času (a softwaru) je pak." posouzena jako nepravděpodobná.

Hodnota DCF může být použita odlišně v závislosti na kontextu. Investor do kótovaného kapitálu porovná hodnotu na akcii s cenou obchodovanou akcií, mimo jiné kritéria výběru akcií. Pokud je cena nižší než číslo DCF, bude mít sklon investovat; vidět Bezpečnostní hranice (finanční) a Podhodnocená akcie. Výše uvedená kalibrace zde bude méně relevantní; rozumné a spolehlivé předpoklady. Související přístup je „reverzní inženýr „cena akcií; tj.“ zjistit, kolik peněžních toků by společnost měla vygenerovat, aby vygenerovala své současné ocenění ... [pak] v závislosti na věrohodnosti peněžních toků rozhodněte, zda akcie stojí za svou aktuální cenu . “[18] Podrobněji pomocí modelu DCF mohou investoři „odhadnout [e] očekávání zakotvená v ceně akcií společnosti .... [a] poté posoudit pravděpodobnost revizí očekávání“.[15]

Korporace budou často zvažovat (nebo aktivní) několik potenciálních projektů, viz Kapitálové rozpočtování § Zařazené projekty. NPV je obvykle primárním kritériem výběru mezi nimi; ačkoli další investiční opatření považovaná za, jak je patrné ze samotného modelu DCF, zahrnují ROI, IRR a doba návratnosti Týmy soukromého kapitálu a rizikového kapitálu budou podobně zvažovat různá opatření a kritéria, stejně jako nedávná srovnatelné transakce „„ Precedent Transaction Analysis “, při výběru mezi potenciálními investicemi; ocenění bude obvykle jeden krok nebo důkladné náležitou péči Pro ocenění fúzí a akvizic,[5] DCF bude jedním z několika výsledků ocenění „sloučených“ do jednoho čísla (a pro společnosti v rané fázi se do něj obvykle nezahrnuje); poté budou společně s touto hodnotou brány v úvahu další faktory uvedené níže.

Viz také

Reference

  1. ^ Pablo Fernandez (2015). Oceňování společností diskontováním peněžních toků: deset metod a devět teorií. EFMA
  2. ^ A b C Frank Fabozzi, Sergio M. Focardi, Caroline Jonas (2017). Ocenění vlastního kapitálu - věda, umění nebo řemeslo?. Institut CFA Výzkumná nadace
  3. ^ A b C d E Kubr, Marchesi, Ilar, Kienhuis (1998). Spouštění. McKinsey & Company
  4. ^ A b C d Mezinárodní federace účetních (2008). Hodnocení projektu pomocí diskontovaných peněžních toků
  5. ^ A b C d E W. Brotherson, K.Eades, R. Harris, R. Higgins (2014). Ocenění společnosti při fúzích a akvizicích: Jak jsou diskontované peněžní toky uplatňovány předními odborníky?, Journal of Applied Finance, Sv. 24; 2.
  6. ^ A b Aswath Damodaran (2009). Oceňování společností poskytujících finanční služby, Stern, NYU
  7. ^ A b Doron Nissim (2010). Analýza a ocenění pojišťovacích společností, Columbia Business School
  8. ^ Pablo Fernandez (2004). Ekvivalence deseti různých metod oceňování diskontovaných peněžních toků. Výzkumné práce IESE. D549
  9. ^ Sanjai Bhagat (2013). Proč investoři rizikového kapitálu používají tak vysoké diskontní sazby?. The Journal of Risk Finance, Sv. 15. č. 1, 2014
  10. ^ A b C Guillaume Desaché (ND). Jak ocenit start-up?. HEC Paříž
  11. ^ Chris Haynes (N.D.). Definice slevy v polovině roku
  12. ^ Aswath Damodaran (2016). Muziky na trzích; Mýtus 5.5.
  13. ^ E.V. Lilford a R.C.A. Minnitt (2005). Srovnávací studie metodik oceňování pro vývoj minerálů, The Journal of The South African Institute of Mining and Metallurgy, Leden 2005
  14. ^ Aswath Damodaran (ND). Pravděpodobnostní přístupy při oceňování. Stern NYU
  15. ^ A b Alfred Rappaport a Michael Mauboussin (2003). Očekávání Investice, Harvard Business Review Press. ISBN  978-1591391272
  16. ^ Aswath Damodaran (2016). Muziky na trzích; Mýtus 3
  17. ^ Armin Varmaz, Thorsten Poddig, Jan Viebig (2008). Modely FCFF Monte Carlo: Kapitola 6 v „Oceňování akcií: modely předních investičních bank“. John Wiley & Sons. ISBN  9780470031490
  18. ^ Ben McClure (2015). Vyhodnoťte cenu akcií pomocí reverzního inženýrství DCF

Literatura

Standardní texty

Viz také: Finanční modelování § bibliografie

Diskuse

Zdroje