Časově vážený výnos - Time-weighted return - Wikipedia

The časově vážený výnos (TWR)^[1]^[2] je metoda výpočtu návratnosti investice. Chcete-li použít metodu časově vážené návratnosti, zkombinujte výnosy za podobdobí jejich sloučením, což povede k celkové návratnosti období. Míra návratnosti za každé jiné podobdobí je vážena podle doby trvání podobdobí.

Časově vážená metoda se liší od ostatních metod výpočtu návratnosti investice pouze tím, že kompenzuje externí toky - viz níže.

Vnější toky

Časově vážený výnos je měřítkem historické výkonnosti investičního portfolia, které kompenzuje vnější toky. Vnější toky jsou čisté pohyby hodnoty, které jsou výsledkem převodů hotovosti, cenných papírů nebo jiných nástrojů do portfolia nebo z něj, bez současného stejného a opačného pohybu hodnoty v opačném směru, jako v případě nákupu nebo prodeje, a které nejsou výnosem z investic do portfolia, jako jsou úroky, kupóny nebo dividendy.

Aby se kompenzovaly externí toky, je celkový analyzovaný časový interval rozdělen na souvislé dílčí období v každém časovém bodě v rámci celkového časového období, kdykoli existuje externí tok. Obecně budou mít tato podobdobí nestejné délky. Výnosy za dílčí období mezi vnějšími toky jsou spojeny geometricky (složeně) dohromady, tj. Vynásobením růstových faktorů ve všech dílčích obdobích. (Růstový faktor v každém dílčím období se rovná 1 plus výnos za dílčí období.)

Problém vnějších toků

Pro ilustraci problému externích toků zvažte následující příklad.

Příklad 1

Předpokládejme, že investor převede 500 $ do portfolia na začátku roku 1 a dalších 1 000 $ na začátku roku 2 a portfolio bude mít na konci roku 2 celkovou hodnotu 1 500 $. Čistý zisk za dva roky období je nula, takže intuitivně můžeme očekávat, že návratnost za celé dvouleté období bude 0% (což je mimochodem výsledkem použití jedné z peněžně vážených metod). Pokud bude ignorován peněžní tok 1 000 USD na začátku roku 2, bude jednoduchá metoda výpočtu návratnosti bez kompenzace toku 200% (1 000 USD děleno 500 USD). 200% je intuitivně nesprávných.

Pokud však přidáme další informace, objeví se jiný obrázek. Pokud by počáteční investice získala hodnotu 100% během prvního roku, ale portfolio by během druhého roku pokleslo o 25%, očekávali bychom, že celkový výnos za období dvou let bude výsledkem sloučení 100% zisku ( $ 500) se ztrátou 25% (také $ 500). Časově vážený výnos se zjistí vynásobením růstových faktorů pro každý rok, tj. Růstových faktorů před a po druhém převodu do portfolia, poté odečtením jednoho a vyjádřením výsledku v procentech:

{ Displaystyle (1 + 1,0) (1-0,25) -1 = 2,0 krát 0,75-1 = 1,5-1 = 0,5 = 50 \%}

.

Z časově váženého výnosu vidíme, že absence čistého zisku během dvouletého období byla způsobena špatným načasováním přílivu hotovosti na začátku druhého roku.

Časově vážený výnos se v tomto příkladu jeví jako nadhodnocený výnos pro investora, protože nevidí žádný čistý zisk. Avšak tím, že se časově vážený výnos odráží společně každý rok na ekvalizovaném základě, uznává výkonnost investiční činnosti nezávisle na špatném načasování peněžního toku na začátku roku 2. Pokud byly všechny peníze investovány na začátku roku 1 by návratnost podle jakéhokoli opatření byla s největší pravděpodobností 50%. 1 500 $ by na konci roku 1 vzrostlo o 100% na 3 000 $ a poté by na konci roku 2 pokleslo o 25% na 2 250 $, což by vedlo k celkovému zisku 750 $, tj. 50% z 1 500 $. Rozdíl je otázkou perspektivy.

Úprava toků

Návratnost portfolia při absenci toků je:

{ displaystyle R = { frac {M_ {2} -M_ {1}} {M_ {1}}}}

kde ${ displaystyle M_ {2}}$ je konečná hodnota portfolia, ${ displaystyle M_ {1}}$ je počáteční hodnota portfolia a ${ displaystyle R}$ je výnos portfolia za dané období.

Růstový faktor je:

{ displaystyle 1 + R = { frac {M_ {2}} {M_ {1}}}}

Externí toky během analyzovaného období komplikují výpočet výkonu. Pokud nejsou brány v úvahu externí toky, měření výkonu je zkreslené: tok do portfolia by způsobil, že by tato metoda nadhodnocovala skutečný výkon, zatímco toky z portfolia by způsobily, že by podhodnocoval skutečný výkon.

Pro kompenzaci vnějšího toku ${ displaystyle C_ {1}}$ do portfolia na začátek období upravte počáteční hodnotu portfolia ${ displaystyle M_ {1}}$ přidáváním ${ displaystyle C_ {1}}$ . Návratnost je:

{ displaystyle R = { frac {M_ {2} - (M_ {1} + C_ {1})} {M_ {1} + C_ {1}}}}

a odpovídající růstový faktor je:

{ displaystyle 1 + R = { frac {M_ {2}} {M_ {1} + C_ {1}}}}

Pro kompenzaci vnějšího toku ${ displaystyle C_ {2}}$ do portfolia těsně před oceněním ${ displaystyle M_ {2}}$ na konec období upravte konečnou hodnotu portfolia ${ displaystyle M_ {2}}$ odečtením ${ displaystyle C_ {2}}$ . Návratnost je:

{ displaystyle R = { frac {(M_ {2} -C_ {2}) - M_ {1}} {M_ {1}}}}

a odpovídající růstový faktor je:

{ displaystyle 1 + R = { frac {M_ {2} -C_ {2}} {M_ {1}}}}

Časově vážený návrat kompenzující externí toky

Předpokládejme, že portfolio je oceněno okamžitě po každém externím toku. Hodnota portfolia na konci každého dílčího období je upravena o vnější tok, který probíhá bezprostředně před. Externí toky do portfolia jsou považovány za pozitivní a toky z portfolia jsou záporné.

{ displaystyle 1 + R = { frac {M_ {1} -C_ {1}} {M_ {0}}} krát { frac {M_ {2} -C_ {2}} {M_ {1}} } times { frac {M_ {3} -C_ {3}} {M_ {2}}} times cdots times { frac {M_ {n-1} -C_ {n-1}} {M_ {n-2}}} times { frac {M_ {n} -C_ {n}} {M_ {n-1}}}}

kde

{ displaystyle R}

je časově vážený výnos portfolia,

{ displaystyle M_ {0}}

je počáteční hodnota portfolia,

{ displaystyle M_ {t}}

je hodnota portfolia na konci podobdobí

{ displaystyle t}

, bezprostředně po vnějším toku

{ displaystyle C_ {t}}

,

{ displaystyle M_ {n}}

je konečná hodnota portfolia,

{ displaystyle C_ {t}}

je čistý externí tok do portfolia, ke kterému dochází těsně před koncem podobdobí

{ displaystyle t}

,

a

{ displaystyle n}

je počet podobdobí.

Pokud na konci celkového období dojde k vnějšímu toku, pak počet dílčích období ${ displaystyle n}$ odpovídá počtu toků. Pokud však na konci celkového období nedojde k žádnému toku, pak ${ displaystyle C_ {n}}$ je nula a počet podobdobí ${ displaystyle n}$ je o jeden větší než počet toků.

Pokud je portfolio oceněno bezprostředně před každým tokem namísto bezprostředně po něm, pak by měl být každý tok použit k úpravě počáteční hodnoty v každém dílčím období namísto koncové hodnoty, což má za následek jiný vzorec:

{ displaystyle 1 + R = { frac {M_ {1}} {M_ {0} + C_ {0}}} krát { frac {M_ {2}} {M_ {1} + C_ {1}} } times { frac {M_ {3}} {M_ {2} + C_ {2}}} times ... times { frac {M_ {n-1}} {M_ {n-2} + C_ {n-2}}} times { frac {M_ {n}} {M_ {n-1} + C_ {n-1}}}}

kde

{ displaystyle R}

je časově vážený výnos portfolia,

{ displaystyle M_ {0}}

je počáteční hodnota portfolia,

{ displaystyle M_ {t}}

je hodnota portfolia na konci podobdobí

{ displaystyle t}

, bezprostředně před vnějším tokem

{ displaystyle C_ {t}}

,

{ displaystyle M_ {n}}

je konečná hodnota portfolia,

{ displaystyle C_ {t}}

je čistý externí tok do portfolia, ke kterému dochází na začátku podobdobí

{ displaystyle {t + 1}}

,

a

{ displaystyle n}

je počet podobdobí.

Vysvětlení

Proč se tomu říká „časově vážené“

Termín časově vážené je nejlépe ilustrováno kontinuální (logaritmické) míry návratnosti. Celková míra návratnosti je časově vážený průměr nepřetržité míry návratnosti v každém dílčím období.

Při absenci toků

{ displaystyle { text {Koncová hodnota}} = { text {počáteční hodnota}} krát e ^ {r _ { mathrm {log}} t}}

kde ${ displaystyle r _ { mathrm {log}}}$ je nepřetržitá míra návratnosti a ${ displaystyle t}$ je doba.

Příklad 2

V průběhu desetiletí rostlo portfolio nepřetržitou mírou návratnosti 5% ročně. (ročně) během tří z těchto let a 10% ročně během ostatních sedmi let.

{ displaystyle { text {End value}} = { text {počáteční hodnota}} times left (1 + 0,05 right) ^ {3} times left (1 + 0,1 right) ^ {7} přibližně { text {počáteční hodnota}} krát e ^ {0,05 krát 3} krát e ^ {0,10 krát 7}}

{ displaystyle = { text {počáteční hodnota}} krát e ^ { vlevo (0,05 krát { frac {3} {10}} + 0,10 krát { frac {7} {10}} vpravo) krát 10}}

Kontinuální časově vážená míra návratnosti za desetileté období je časově vážený průměr:

{ displaystyle 5 \% krát { frac {3} {10}} + 10 \% krát { frac {7} {10}} = { frac {5 \% krát 3 + 10 \% krát 7} {10}} = 8,5 \%}

Běžná časově vážená míra návratnosti

Příklad 3

Zvažte další příklad výpočtu anualizované běžné míry návratnosti za pětileté období investice, která vrací 10% ročně. po dobu dvou z pěti let a -3% ročně pro ostatní tři. Běžný časově vážený výnos za pětileté období je:

{ Displaystyle (1 + 0,10) (1 + 0,10) (1-0,03) (1-0,03) (1-0,03) -1}

{ displaystyle = 1,1 ^ {2} krát 0,97 ^ {3} -1}

{ displaystyle = 0,104334 ldots}

{ displaystyle = 10,4334 ldots \%}

a po anualizaci je míra návratnosti:

{ displaystyle (1,1 ^ {2} krát 0,97 ^ {3}) ^ {1 / (2 + 3)} - 1}

{ displaystyle = 1,0200 ldots -1}

{ displaystyle = 2,00 ldots \% { text {p.a.}}}

Doba, po kterou byla míra návratnosti 10%, byla dva roky, což se jeví jako síla dvou faktorů 1,1:

{ displaystyle 1.1 ^ {2}}

Podobně byla míra návratnosti -3% po dobu tří let, což se jeví jako síla tří na faktoru 0,97. Výsledek se poté anualizuje za celkové pětileté období.

Měření výkonnosti portfolia

Investiční manažeři jsou posuzováni podle investiční činnosti, která je pod jejich kontrolou. Pokud nemají žádnou kontrolu nad načasováním toků, pak je kompenzace načasování toků pomocí metody skutečné časově vážené návratnosti portfolia nadřazeným měřítkem výkonu investičního manažera na celkové úrovni portfolia.

Interní toky a výkonnost prvků v portfoliu

Interní toky jsou transakce, jako jsou nákupy a prodeje podílů v rámci portfolia, ve kterých jsou hotovost použitá pro nákupy a peněžní výnosy z prodeje rovněž obsaženy ve stejném portfoliu, takže neexistuje žádný externí tok. Peněžní dividenda z akcie v portfoliu, která je ponechána ve stejném portfoliu jako akcie, je tok ze akcie na peněžní účet v portfoliu. Je interní v portfoliu, ale mimo akciový i peněžní účet, pokud jsou posuzovány jednotlivě, odděleně od sebe.

Časově vážená metoda zachycuje pouze účinek, který lze připsat velikosti a načasování interních toků, a to souhrnně, tj. Pokud mají za následek celkovou výkonnost portfolia. To je ze stejného důvodu, což je časově vážená metoda neutralizující účinek toků. Nezachycuje tedy výkon částí portfolia, jako je výkon kvůli jednotlivým rozhodnutím na úrovni zabezpečení, tak efektivně, jak zachycuje celkový výkon portfolia.

Časově vážený výnos konkrétního cenného papíru, od počátečního nákupu po případný konečný prodej, je stejný bez ohledu na přítomnost nebo nepřítomnost průběžných nákupů a prodejů, jejich načasování, velikost a převládající tržní podmínky. Vždy odpovídá výkonu ceny akcie (včetně dividend atd.). Pokud tato vlastnost časově váženého výnosu není požadovaným cílem, pravděpodobně způsobí, že časově vážená metoda bude méně informativní než alternativní metodiky pro atribuci investiční výkonnosti na úrovni jednotlivých nástrojů. Aby bylo přiřazení výkonu na jednotlivé úrovni zabezpečení smysluplné, v mnoha případech závisí na tom, zda se výnos liší od výnosu ceny akcií. Pokud se jednotlivá návratnost zabezpečení shoduje s návratností ceny akcie, je účinek časování transakce nulový.

Viz příklad 4 níže, který ilustruje tuto vlastnost časově vážené metody.

Příklad 4

Představme si, že investor koupí 10 akcií za 10 dolarů za akcii. Poté investor přidá dalších 5 akcií stejné společnosti zakoupených za tržní cenu 12 dolarů za akcii (ignorujíc transakční náklady). Celé držení 15 akcií se poté prodává za 11 dolarů za akcii.

Druhý nákup se zdá být špatně načasovaný ve srovnání s prvním. Je toto špatné načasování patrné z časově váženého (drženého období) výnosu akcií, odděleně od hotovosti v portfoliu?

Chcete-li vypočítat časově vážený výnos těchto konkrétních podílů, odděleně od hotovosti použité k nákupu akcií, považujte nákup akcií za externí příliv. Pak první růstový faktor podobdobí, který předchází druhému nákupu, když existuje pouze prvních 10 akcií, je:

{ displaystyle { frac { text {Koncová hodnota}} { text {počáteční hodnota}}} = { frac {10 krát 12} {10 krát 10}} = { frac {120} {100} } = 1,2}

a růstový faktor během druhého podobdobí, po druhém nákupu, kdy je celkem 15 akcií, je:

{ displaystyle { frac { text {Koncová hodnota}} { text {počáteční hodnota}}} = { frac {15 krát 11} {15 krát 12}} = { frac {165} {180} } = 0,91666 ldots}

celkový faktor růstu období je tedy:

{ displaystyle { text {Produkt růstových faktorů podobdobí}} = { text {první růstový faktor podobdobí}} krát { text {růstový faktor druhého podobdobí}}}

{ displaystyle = { frac {120} {100}} krát { frac {165} {180}}}

{ displaystyle = { frac {120 krát 165} {100 krát 180}}}

{ displaystyle = { frac {19 800} {18 000}}}

{ displaystyle = 1,1}

a časově vážený výnos z udržovacího období je:

{ displaystyle { text {růstový faktor}} - 1 = 0,1 = 10 \%}

což je stejné jako jednoduchý výnos vypočítaný pomocí změny ceny akcie:

{ displaystyle = { frac {{ text {Koncová hodnota}} - { text {počáteční hodnota}}} { text {počáteční hodnota}}} = { frac {11-10} {10}}}

Špatné načasování druhého nákupu nemělo žádný vliv na výkonnost investice do akcií, vypočítanou časově váženou metodou, ve srovnání například se strategií čistého nákupu a držení (tj. Nákup všech akcií na začátku, a držet je do konce období).

Porovnání s jinými metodami vrácení

Existují i jiné metody kompenzace externích toků při výpočtu návratnosti investic. Takové metody jsou známé jako metody vážené penězi nebo vážené v dolarech. Časově vážený výnos je vyšší než výsledek jiných metod výpočtu návratnosti investice, když jsou externí toky špatně načasovány - viz příklad 4 výše.

Vnitřní míra návratnosti

Jednou z těchto metod je vnitřní míra návratnosti. Stejně jako metoda skutečného časově váženého návratu je vnitřní míra návratnosti také založena na principu složení. Je to diskontní sazba, která nastaví čistá současná hodnota všech externích toků a koncová hodnota se rovná hodnotě počáteční investice. Řešení rovnice k nalezení odhadu vnitřní míry návratnosti však obecně vyžaduje iterativní numerickou metodu a někdy vrátí více výsledků.

Interní míra návratnosti se běžně používá k měření výkonu soukromý kapitál investice, protože hlavní partner (investiční manažer) má větší kontrolu nad načasováním peněžních toků, spíše než komanditní společnost (konečný investor).

Jednoduchá Dietzova metoda

The Jednoduchá Dietzova metoda^[3] použije jednoduchý princip úrokové sazby, na rozdíl od složeného principu, který je základem metody interní míry návratnosti, a dále předpokládá, že toky se vyskytují ve středu v časovém intervalu (nebo ekvivalentně, že jsou rovnoměrně rozloženy v celém časovém intervalu). Metoda Simple Dietz je však nevhodná, pokud jsou takové předpoklady neplatné, a v takovém případě přinese jiné výsledky než jiné metody.

Jednoduché Dietzovy výnosy dvou nebo více různých základních aktiv v portfoliu ve stejném období lze kombinovat a odvodit jednoduchý Dietzův výnos z portfolia pomocí váženého průměru. Váhy jsou počáteční hodnotou plus polovina čistého přítoku.

Příklad 5

Použití metody Simple Dietz na akcie zakoupené v příkladu 4 (výše):

{ displaystyle { text {Simple Dietz return}} = { frac { text {zisk nebo ztráta}} {{ text {počáteční hodnota}} + { frac {1} {2}} krát { text {net inflow}}}}}

{ displaystyle { text {zisk nebo ztráta}} = { text {koncová hodnota}} - { text {počáteční hodnota}} - { text {čistý příliv}}}

{ displaystyle = 165-100-60}

{ displaystyle = 5}

tak

{ displaystyle { text {Simple Dietz return}} = { frac {5} {100 + { frac {1} {2}} krát 60}}}

{ displaystyle = { frac {5} {130}}}

{ displaystyle = 3,86 \% { text {(2 d. str.)}}}

což je znatelně nižší než 10% časově vážený výnos.

Upravená Dietzova metoda

The Upravená Dietzova metoda je další metoda, která podobně jako metoda Simple Dietz uplatňuje princip jednoduché úrokové míry. Namísto porovnání přírůstku hodnoty (bez toků) s počáteční hodnotou portfolia porovnává čistý přírůstek hodnoty s průměrným kapitálem v časovém intervalu. Průměrný kapitál umožňuje načasování každého externího toku. Jelikož rozdíl mezi metodou Modified Dietz a metodou interní míry návratnosti spočívá v tom, že metoda Modified Dietz je založena na principu jednoduché úrokové míry, zatímco metoda interní míry návratnosti používá princip složení, obě metody přinášejí podobné výsledky krátké časové intervaly, pokud je míra návratnosti nízká. V delších časových obdobích, s významnými toky ve vztahu k velikosti portfolia, a kde výnosy nejsou nízké, jsou rozdíly výraznější.

Stejně jako jednoduchá metoda Dietz lze výnosy Modified Dietz dvou nebo více různých aktiv tvořících součást portfolia ve stejném období kombinovat a odvodit výnos portfolia Modified Dietz pomocí váženého průměru. Váha, která se v tomto případě použije na návratnost každého aktiva, je průměrný kapitál aktiva.

Příklad 6

Opět s odvoláním na scénář popsaný v příkladech 4 a 5, pokud k druhému nákupu dojde přesně v polovině celkového období, má metoda Modified Dietz stejný výsledek jako metoda Simple Dietz.

Pokud je druhý nákup dříve než v polovině celkového období, zisk, který je 5 dolarů, je stále stejný, ale průměrný kapitál je větší než počáteční hodnota plus polovina čistého přílivu, což činí jmenovatele návratnosti Modified Dietz větší než v metodě Simple Dietz. V tomto případě je výnos Modified Dietz menší než návratnost Simple Dietz.

Pokud je druhý nákup později než v polovině celkového období, zisk, který je 5 dolarů, je stále stejný, ale průměrný kapitál je menší než počáteční hodnota plus polovina čistého přílivu, což činí jmenovatele návratnosti Modified Dietz méně než v metodě Simple Dietz. V tomto případě je upravený návrat Dietz větší než návratnost Simple Dietz.

Bez ohledu na to, jak pozdě v průběhu období dojde k druhému nákupu akcií, je průměrný kapitál vyšší než 100, a tedy výnos Modified Dietz je nižší než 5 procent. To je stále znatelně méně než 10% časově vážený výnos.

Propojené metody vrácení

Výpočet „skutečného časově váženého výnosu“ závisí na dostupnosti ocenění portfolia během investičního období. Pokud při každém toku nejsou k dispozici ocenění, časově vážený výnos lze odhadnout pouze geometrickým propojením výnosů pro sousedící podobdobí pomocí podobdobí, na jejichž konci jsou ocenění k dispozici. Taková metoda přibližného časově váženého návratu je náchylná k nadhodnocování nebo podhodnocování skutečného časově váženého návratu.

Propojená interní míra návratnosti (LIROR) je další taková metoda, která se někdy používá k aproximaci skutečného časově váženého výnosu. Kombinuje skutečnou časově váženou míru návratnosti s metodou vnitřní míra návratnosti (IRR). Vnitřní míra návratnosti se odhaduje v pravidelných časových intervalech a poté se výsledky geometricky propojí. Například pokud je vnitřní míra návratnosti v následujících letech 4%, 9%, 5% a 11%, pak se LIROR rovná 1,04 x 1,09 x 1,05 x 1,11 - 1 = 32,12%. Pokud pravidelná časová období nejsou roky, pak buď pro každý časový interval vypočítejte nerentalizovanou verzi doby IRR, nebo nejprve vypočítejte IRR pro každý časový interval a poté každou z nich převeďte na návratnost doby držení v průběhu času interval, pak spojte dohromady tyto návratové periody, abyste získali LIROR.

Vrátí metody při absenci toků

Pokud neexistují žádné externí toky, pak všechny tyto metody (časově vážený výnos, vnitřní míra návratnosti, Upravená Dietzova metoda atd.) dávají identické výsledky - odlišují se od sebe jen díky různým způsobům, jakými zpracovávají toky.

Logaritmické výnosy

The kontinuální nebo logaritmický návrat metoda není konkurenční metoda kompenzace toků. Je to prostě přirozený logaritmus ${ displaystyle ln left ({ frac {M_ {2}} {M_ {1}}} right)}$ růstového faktoru.

Poplatky

Chcete-li měřit výnosy bez poplatků, nechte hodnotu portfolia snížit o částku poplatků. Chcete-li vypočítat výnosy bez poplatků, kompenzujte je tím, že je považujete za externí tok, a vyloučte negativní účinek časově rozlišených poplatků z ocenění.

Roční míra návratnosti

Vrátit se a návratnost jsou někdy považovány za zaměnitelné pojmy, ale výnos vypočítaný metodou, jako je časově vážená metoda, je výnos z doby držení za dolar (nebo za nějakou jinou měnovou jednotku), ne za rok (nebo jinou jednotku času), pokud doba držení je jeden rok. Anualizace, což znamená převod na roční míru návratnosti, je samostatný proces. Viz článek návratnost.

Viz také

Reference

^ Měření investiční výkonnosti penzijních fondů, Bank Administration Institute, prosinec 1968
^ Měření výkonnosti investicWilliam G. Bain, vydavatel Woodhead; 1. vydání (13. března 1996) ISBN 978-1855731950
^ Dietz, Peter O. Penzijní fondy: Měření investiční výkonnosti. Free Press, 1966.

Další čtení

Carl Bacon. Praktické měření a atribuce výkonu portfolia. West Sussex: Wiley, 2003. ISBN 0-470-85679-3
Bruce J. Feibel. Měření investiční výkonnosti. New York: Wiley, 2003. ISBN 0-471-26849-6

[1] Měření investiční výkonnosti penzijních fondů, Bank Administration Institute, prosinec 1968

[2] Měření výkonnosti investicWilliam G. Bain, vydavatel Woodhead; 1. vydání (13. března 1996) ISBN 978-1855731950

[3] Dietz, Peter O. Penzijní fondy: Měření investiční výkonnosti. Free Press, 1966.

[1]

[2]

[3]