Syntetický CDO - Synthetic CDO

A syntetický CDO (zajištěný dluhový závazek ) je variace CDO, která se obecně používá swapy úvěrového selhání a další deriváty k dosažení svých investičních cílů.^[1] Jako takový je to komplex derivát finanční zabezpečení, někdy popisované jako sázka na výkon jiných hypotečních (nebo jiných) produktů, spíše než skutečné zajištění hypotéky.^[2] Hodnota a tok plateb syntetického CDO není odvozen od peněžních aktiv, jako jsou hypotéky nebo platby kreditní kartou - jako v případě běžného nebo „hotovostního“ CDO, ale od pojistné platit za swap úvěrového selhání "pojištění" o možnosti výchozí některé definované sady „referenčních“ cenných papírů - na základě hotovostních aktiv. „Protistrany“ nakupující pojištění mohou vlastnit „referenční“ cenné papíry a řídit riziko jejich selhání, nebo to mohou být spekulanti, kteří vypočítali, že cenné papíry selžou.

Syntetice se na krátkou dobu dařilo, protože byly levnější a snadněji se vyráběly než tradiční CDO, jejichž suroviny - hypotéky - začaly vysychat.^[3]V roce 2005 se syntetický trh CDO s podnikovými dluhopisy rozšířil na trh cenných papírů zajištěných hypotékou,^[4] kde byly primárně protistrany poskytující tok plateb zajišťovací fondy nebo investiční banky zajištění nebo často sázení na určitý dluh, na který odkazoval syntetický CDO - obvykle „tranše „subprime hypotéky na bydlení - selhalo by. Syntetická emise vyskočila z 15 miliard dolarů v roce 2005 na 61 miliard dolarů v roce 2006,^[5] když se syntetika stala dominantní formou CDO v USA,^[6] oceněn "pomyslně "^[7] podle jednoho odhadu na konci roku na 5 bilionů dolarů.^[6]

Syntetické CDO jsou kontroverzní kvůli své roli v EU subprime hypoteční krize. Umožnily uzavření velkých sázek na hodnotu cenných papírů souvisejících s hypotékami, což podle kritiků mohlo přispět ke snížení úvěrových standardů a podvodů.^[8]

Syntetické CDO byly kritizovány za to, že sloužily jako způsob, jak skrýt krátkou pozici sázek proti rizikovým hypotékám před nic netušícími investory hledajícími triple-A,^[9] a přispívá k Finanční krize 2007–2009 zesílením bublina hypotečního bydlení.^[10][11] Do roku 2012 byla celková pomyslná hodnota syntetiky snížena na pár miliard dolarů.^[12]

Dějiny

V roce 1997 byla představena nabídka cenných papírů se širokým indexem zabezpečení (BISTRO). Byl nazýván předchůdcem syntetické struktury CDO.^[13] Podle společnosti s finančními údaji bylo v letech 2005 až 2007 vydáno nejméně 108 miliard USD v syntetických CDO Dealogické. Skutečný objem byl mnohem vyšší, protože syntetické obchody s CDO jsou neregulované a „často nejsou hlášeny žádné finanční burze nebo trhu“.^[8] Novinář Gregory Zuckerman uvádí, že „podle některých odhadů“, zatímco „v roce 2006 bylo 1,2 bilionů subprime půjček“, „bylo na základě těchto půjček vytvořeno„ více než 5 bilionů investic “, tj. Syntetické CDO.^[6] Někteří z hlavních tvůrců syntetických CDO, kteří rovněž zaujali krátké pozice v cenných papírech, byli Goldman Sachs, Deutsche Bank, Morgan Stanley a Tricadia Inc.^[8] V roce 2012 činila celková pomyslná hodnota sjednaných syntetických CDO pouze asi 2 miliardy USD.^[12]

Definice

Syntetický CDO se obvykle sjednává mezi dvěma nebo více protistranami, které mají různé názory na to, co se nakonec stane s ohledem na podkladové referenční cenné papíry. V tomto ohledu syntetický CDO vyžaduje investory na obou stranách - ty, kteří zaujímají dlouhou pozici a ti, kteří zaujímají krátkou pozici.^[1] Při hledání protistran a výběru referenčních cenných papírů, vůči nimž mají být přijaty expozice, mohou být zapojeni různí finanční zprostředkovatelé, jako jsou investiční banky a zajišťovací fondy. Jedna protistrana obvykle platí pojistné druhé protistraně výměnou za velkou platbu, pokud dojde k určitým ztrátovým událostem souvisejícím s referenčními cennými papíry, podobně jako u pojistného ujednání. S těmito cennými papíry se obvykle neobchoduje burzy.

Z technického hlediska je syntetický CDO formou zajištěný dluhový závazek (CDO), ve kterém jsou podkladové úvěrové expozice přijímány pomocí a swap úvěrového selhání spíše než tím, že vozidlo koupit aktiva, jako jsou dluhopisy. Syntetické CDO mohou být buď single-tranše CDO nebo plně distribuované CDO. Syntetické CDO se také běžně dělí na rozvaha a arbitráž CDO, i když je v praxi často nemožné tyto dva typy rozlišit. Generují prodej příjmů pojištění proti pouto výchozí hodnoty ve formě swapů úvěrového selhání, obvykle na skupině 100 nebo více společností. Prodejci swapů úvěrového selhání dostávají pravidelné platby od kupujících, což jsou obvykle banky nebo zajišťovací fondy.^[14]

Strany

Syntetický diagram CDO od vyšetřovací komise pro finanční krizi

Zahrnují investory do syntetických CDO

• „financovaní“ dlouhodobí investoři, kteří platili v hotovosti za nákup skutečných cenných papírů vydaných CDO. Tito investoři obdrželi úrok, pokud referenční cenné papíry fungovaly, ale mohli by přijít o všechny své investice, pokud by referenční cenné papíry selhaly.
• „nefinancovaní“ dlouhodobí investoři, kteří vstupovali do swapů s CDO a vydělávali peníze, pokud fungovaly referenční cenné papíry. Tito investoři byli nejvyšší v platebním „vodopádu“ - přijímali platby podobné prémii od CDO, pokud fungovaly referenční cenné papíry - ale museli by zaplatit, pokud by se referenční cenné papíry zhoršily po určitou dobu a CDO neměl dostatek finančních prostředků platit krátkým investorům.
• „short“ investoři, kteří si koupili swapy úvěrového selhání na referenční cenné papíry a vydělávali peníze, pokud cenné papíry selhaly. Tito investoři byli často zajišťovacími fondy. Koupili swapy úvěrového selhání od CDO a zaplatili pojistné, které neobdrželi investoři.^[15]

Jedním z příkladů je Abacus 2004-1, první ze 47 syntetických CDO Goldman Sachs zabaleno a prodáno. Dohoda měla hodnotu 2 miliardy dolarů.^[16] Přibližně jedna třetina swapů odkazovala na cenné papíry zajištěné hypotékou na bydlení, další třetina odkazovala na existující CDO a zbytek na komerční hypotéky zajištěné hypotékou (složené ze svázaných komerčních úvěrů na nemovitosti) a další cenné papíry.^[16]

Krátkým investorem celé transakce - „sázení na to, že selže“ - byl Goldman, který u referenčních cenných papírů zakoupil ochranu swapů úvěrového selhání a zaplatil prémie.

Financovaní investoři tohoto CDO byli IKB (německá banka), TCW Skupina a Wachovia. Tyto firmy vložily celkem 195 milionů dolarů na nákup „mezaninových“ tranší transakce (hodnocené AA až BB) a na oplátku by dostaly plánované splátky jistiny a úroků, pokud by uvedená aktiva byla provedena. Pokud by tato aktiva nebyla, Goldman by získal 195 milionů dolarů. V tomto smyslu byly IKB, TCW a Wachovia „dlouhými“ investory a sázeli, že odkazovaná aktiva budou fungovat dobře.

Nefinancovaní investoři - TCW a GSC Partners (firmy zabývající se správou aktiv, které spravovaly jak zajišťovací fondy, tak CDO) - nedaly žádné peníze předem; obdrželi od společnosti Goldman prostřednictvím CDO roční prémie výměnou za příslib, že CDO zaplatí, pokud selžou referenční cenné papíry a CDO nebude mít dostatek finančních prostředků na výplatu krátkým investorům.^[17] (Od roku 2011 společnost Goldman, tvůrce CDO a krátký investor, obdržela přibližně 930 milionů USD, zatímco dlouhodobí investoři přišli „téměř o všechny své investice“.^[17])

Vlastnosti

Syntetický CDO je tranše nebo tranše portfolia swapů úvěrového selhání (CDS). Portfolio by mohlo sestávat buď z indexu referenčních cenných papírů, jako je CDX nebo iTraxx indexy,^[18] nebo může být zakázkové portfolio, sestávající ze seznamu referenčních povinností nebo referenčních subjektů vybraných konkrétním investorem nebo konkrétně pro něj.^[19] Portfolia na míru byla v Evropě populárnější než v Severní Americe, a tak získala britský výraz „bespoke“, což znamená oblek na míru pro konkrétního zákazníka od Londýna Savile Row Krejčí.

CDS s jedním jménem odkazuje pouze na jeden cenný papír a kreditní riziko, které má být převedeno ve swapu, může být velmi velké. Naproti tomu syntetický CDO odkazuje na portfolio cenných papírů a je rozdělen na různé tranše rizika s postupně vyšší úrovní rizika. Syntetické CDO zase dávají kupujícím flexibilitu, aby na sebe vzali pouze tolik úvěrového rizika, kolik chtějí převzít.

Prodejce syntetického CDO dostává prémie za komponentní CDS a bere "dlouho" pozice, což znamená, že sázejí na referenční cenné papíry (jako jsou hypoteční zástavní listy nebo pravidelné CDO). Kupující komponentních CDS platí pojistné a berou "krátký" pozice, což znamená, že sázejí, na které se cenné papíry odkazují. Kupující obdrží velkou výplatu v případě selhání referenčních cenných papírů, které mu vyplatí prodejce. Kupující syntetického CDO zaujímají dlouhou pozici ve fondu komponentních CDS, jako by v případě selhání referenčních cenných papírů musel prodejce syntetického CDO vyplatit kupujícím komponentních CDS, nikoli kupujícím syntetického CDO.

Pojem syntetický CDO vzniká proto, že peněžní toky z pojistného (prostřednictvím složky CDS v portfoliu) jsou analogické s peněžními toky vyplývajícími z hypotéky nebo jiných závazků, které se agregují a vyplácejí běžným kupujícím CDO. Jinými slovy, zaujmout dlouhou pozici na syntetickém CDO (tj. Přijímat pravidelné platby pojistného) je jako zaujmout dlouhou pozici na běžném CDO (tj. Přijímat pravidelné platby úroků z hypotečních zástavních listů nebo dluhopisů z kreditních karet obsažených v CDO).

V případě selhání utrpí osoby na dlouhé pozici na CDO nebo syntetickém CDO velké ztráty. U syntetického CDO platí dlouhý investor krátkému investorovi ve srovnání s běžným CDO, u kterého úrokové platby klesají nebo přestávají plynout dlouhému investorovi.

Syntetický CDO Příklad: Strana A se chce vsadit, že alespoň některé hypoteční zástavní listy a CDO budou splácet ze specifikované populace takových cenných papírů, přičemž zaujmou krátkou pozici. Strana B může spojit CDS související s těmito cennými papíry do smlouvy o syntetickém CDO. Strana C souhlasí s zaujetím dlouhé pozice a souhlasí se zaplacením strany A v případě, že se v této populaci vyskytnou určitá selhání nebo jiné kreditní události. Strana A platí za tuto ochranu prémie strany C. Strana B, obvykle investiční banka, by si za sjednání obchodu vzala poplatek.

Jedna investiční banka popsala, že syntetický CDO má

charakteristiky podobné futures kontraktu, které vyžadují, aby dvě protistrany zaujaly odlišný pohled na budoucí směr trhu nebo konkrétního finančního produktu, jeden krátký a jeden dlouhý. CDO je dluhové zajištění zajištěné dluhovými závazky, v mnoha případech včetně cenných papírů zajištěných hypotékou. Tyto cenné papíry jsou zabaleny a drženy a invalidní vozík (SPV), který vydává bankovky, které opravňují jejich držitele k platbám odvozeným od podkladových aktiv. V syntetickém CDO SPV nevlastní portfolio skutečných aktiv s pevným výnosem, které řídí práva investorů na platbu, ale spíše vstupuje do CDS, které odkazují na výkonnost portfolia. SPV drží některé samostatné kolaterální cenné papíry, které používá ke splnění svých platebních povinností.^[20]

Další zajímavou vlastností syntetických CDO je, že jsou ne obvykle plně financovány jako fondy peněžního trhu nebo jiné konvenční investice. Jinými slovy, syntetické CDO kryjící úvěrové riziko ve výši 1 miliardy USD ne ve skutečnosti prodá 1 miliardu dolarů v bankovkách, ale získá nějakou menší částku. To znamená, že pouze nejrizikovější tranše jsou plně financovány a méně rizikové tranše nikoli; Koneckonců, celý bod strukturování rizika do tranší spočívá v tom, že u méně rizikových tranší má být přirozeně menší pravděpodobnost selhání.

V případě výchozího nastavení zapnuto Všechno podkladové závazky, pojistné zaplacené stranou A straně C ve výše uvedeném příkladu bude vráceno straně A až do vyčerpání. Další otázka zní: kdo ve skutečnosti platí za zbývající úvěrové riziko u méně rizikových tranší, stejně jako riziko „super-seniorů“, které nikdy nebylo strukturováno do tranší (protože se předpokládalo, že žádný správně strukturovaný syntetický CDO by ve skutečnosti podstoupit úplné výchozí nastavení). Ve skutečnosti mnoho bank jednoduše drželo nadřízené riziko ve svých vlastních knihách nebo ho pojistilo prostřednictvím přísně podkapitalizovaných „monolínových“ pojišťoven dluhopisů.^[21] Rostoucí hory rizika super-seniorů zase způsobily velké problémy během hypoteční hypoteční krize.

Dopad na hypoteční krizi subprime

Podle New York Times obchodní novinář Joe Nocera, syntetické CDO rozšířily dopad nesplácení hypoték v USA. Před vytvořením CDS a syntetických CDO jste mohli být vystaveni pouze tak vysokým rizikovým hypotéčním zástavním listům, kolik jich bylo hypoteční závazky v existenci. Na svém vrcholu činily hypotéky subprime a Alt-A přibližně 1 bilion dolarů sekuritizováno Wall Street. Se zavedením CDS a syntetických CDO by však expozice mohla být zesílena, protože na hypoteční zástavní listy by mohl „odkazovat“ nekonečný počet syntetických CDO, pokud by investoři souhlasili s druhou stranou sázky. Například Komise pro vyšetřování finanční krize Zpráva zjistila, že více než 50 milionů USD, pomyslná částka swapů úvěrového selhání v syntetických CDO, odkazovala na tranži BBB s nízkým hodnocením jednoho hypotečního úvěru - „CMLTI 2006-NC2“ - který měl počáteční částku jistiny pouze 12 milionů USD. To byla jen jedna z mnoha tranší s nízkým hodnocením, na které odkazovalo několik CDS, které později selhaly.^[16]

Syntetické CDO byly oba „levnější a jednodušší“ na vytvoření, snazší přizpůsobení a jejich uspořádání zabralo zlomek času na to, aby se zajistily CDO s peněžními toky.^[3] V letech 2006–2007 - jak rostly úrokové sazby a ceny domů byly stále cenově nedostupnější - vzniku hypoték subprime začínají docházet rizikové dlužníky, aby mohly poskytovat sporné půjčky na bydlení, a zároveň počet zajišťovacích fondů a investičních bank, které mají zájem sázet na CDS (surovina syntetických CDO) proti splácení špatných úvěrů na bydlení rostla.^[22][23]

Debata a kritika

Syntetické CDO byly silně kritizovány za to, že Subprime hypoteční krize Horší, než to již bylo - nebo jak to řekli novináři Bethany McLean a Joe Nocera - přeměna „sudu dynamitu“, kterým byly subprime půjčky, „na finanční ekvivalent jaderné bomby“.^[10] Zuckerman nazývá růst syntetiky „tajemstvím, proč oslabující ztráty vyplynuly z trhu, který se většině outsiderů zdál malý“.^[6]

Ekonom Paul Krugman a finančník George Soros vyzvali k jejich zákazu. Krugman v dubnu 2010 napsal: „Můžeme říci, že konečný návrh finanční reformy ... by měl blokovat vytváření„ syntetických CDO “, koktejlů swapů úvěrového selhání, které umožňují investorům přijímat velké sázky na aktiva, aniž by je vlastně vlastnili. . “^[24] Finančník George Soros řekl v červnu 2009: „CDS jsou nástroje ničení, které by měly být postaveny mimo zákon.“^[25]

Autor Roger Lowenstein napsal v dubnu 2010:

... zajištěné dluhové závazky ... sponzorované většinou všech firem z Wall Street ... byly prostě vedlejší sázkou - jako v kasinu - která umožnila spekulantům zvýšit hypoteční sázku společnosti bez financování jediného domu ... i když tyto nástroje využívají banky k zajištění proti možným neplněním, zvyšují morální hazard. Je méně pravděpodobné, že banky prozkoumají hypotéky a jiné půjčky, které poskytují, pokud vědí, že mohou snížit riziko pomocí swapů. Velmi snadnost, s jakou deriváty umožňují každé straně „převést“ riziko, znamená, že se žádná strana tolik nestará o své vlastní riziko. Ale bez ohledu na to, kdo drží horký brambor, když se hudba zastaví, je čistým výsledkem společnost s celkovým rizikem.

Tvrdil, že by měly být zakázány spekulativní CDS a že by instituce měly vyčlenit více kapitálu na podporu jejich derivátové činnosti.^[26]

Sloupkař Robert Samuelson napsal v dubnu 2010, že kultura investičních bank se posunula od zaměření na nejproduktivnější alokaci úspor k zaměření na maximalizaci zisku prostřednictvím vlastního obchodování a sjednávání sázek podobných kasinu pro účastníky trhu: „Pokud lze najít kupce a prodejce „vytvoříme a obchodujeme téměř s čímkoli, bez ohledu na to, jak pochybné. Přesně tento způsob uvažování ospravedlňoval balení bezohledných a podvodných„ subprime “hypoték do cenných papírů. Málokdo zkoumal hodnotu podkladových půjček.“^[27]

Bývalý předseda Federálního rezervního systému Paul Volcker tvrdí, že bankám by nemělo být povoleno obchodovat na vlastních účtech, v zásadě odděleně proprietární obchodování a finanční zprostředkování zcela v samostatných firmách, na rozdíl od samostatných divizí v rámci firem. Jeho doporučení - Volckerovo pravidlo - by se vztahovalo na syntetickou sekuritizaci.^[28]

Specifické problémy

The Komise pro vyšetřování finanční krize poznamenali, že zatímco swapy úvěrového selhání používané v syntetických výrobcích byly často srovnávány s pojištěním, na rozdíl od pojistných smluv v USA nebyly regulovány. To znamenalo, že strana bez „pojistitelného zájmu“ si mohla koupit swap úvěrového selhání jako čistou sázku (známou jako „nahý swap úvěrového selhání“) - s pojištěním zakázaná. To umožnilo inflaci potenciálních ztrát nebo zisků ze selhání půjčky nebo instituce. Regulační pojišťovny to také požadovaly

pojišťovny odložily rezervy pro případ ztráty. V období rozmachu bydlení prodávaly CDS společnosti, které nevytvořily žádné rezervy ani počáteční kolaterál nebo nezajistily svoji expozici. V době před krizí AIG, největší americká pojišťovací společnost, by prostřednictvím úvěru akumulovala pozici úvěrového rizika půl bilionu dolarů OTC trhu, aniž by se od něho požadovalo složení prvního kolaterálu v hodnotě jednoho dolaru nebo jiné rezervy na ztrátu.^[29]

Byly také popsány CDO, které slouží jako způsob skrytí krátké pozice sázek proti rizikovým hypotékám před investory, kteří při posuzování rizika záviseli na ratingu ratingové agentury. V případě Příklad syntetického CDO za předpokladu výše, existovala řada „stranických C“, kteří koupili syntetické CDO od investičních bank, ne proto, že zkoumali uvedené cenné papíry a považovali dlouhou pozici za obezřetnou, ale proto, že důvěřovali ratingu úvěrové agentury, za který investiční banka zaplatila . Investoři nevěděli, že investiční banka vytvořila syntetický CDO, protože - nebo zvýhodněný klient, jako je Paulson & Co. - chtěl vsadit na selhání zmíněných cenných papírů a potřeboval investora, aby je vyplatil, pokud vyhrají.^[30] The New York Times citoval jednoho odborníka^[31] jak říká:

Simultánní prodej cenných papírů zákazníkům a jejich zkratování, protože se domnívali, že se dostanou do selhání, je nejcynčtějším použitím informací o úvěru, jaké jsem kdy viděl ... Když si koupíte ochranu proti události, kterou způsobíte, kupují požární pojištění v domě někoho jiného a poté se dopouštějí žhářství.^[32]

Mluvčí jedné banky uvedl, že syntetické CDO vytvořené Wall Street byly vyrobeny k uspokojení poptávky klientů po těchto produktech, o nichž si klienti mysleli, že jim přinesou zisky, protože měli optimistický pohled na trh s bydlením.^[8]

Krize obnovila debatu o povinnosti finančních zprostředkovatelů nebo tvůrců trhu, jako jsou investiční banky, vůči svým klientům. Zprostředkovatelé často zaujímají dlouhé nebo krátké pozice v cenných papírech. Často k dokončení transakce zaujmou opačnou stranu, než je pozice klienta. Zprostředkovatel může držet nebo prodávat tuto pozici za účelem zvýšení, snížení nebo vyloučení své vlastní expozice. Je také typické, že ti klienti, kteří zaujímají dlouhé nebo krátké pozice, neznají identitu toho druhého. Role zprostředkovatele je široce chápána sofistikovanými investory, kteří obvykle vstupují do složitých transakcí, jako jsou syntetické CDO.^[33][34]

Pokud však zprostředkovatel obchoduje na svůj vlastní účet a ne pouze za účelem zajištění finančních expozic vytvořených v roli tvůrce trhu, může dojít ke střetu zájmů. Pokud má například investiční banka významnou sázku na to, že určitá třída aktiv poklesne na hodnotě a zaujala krátkou pozici, má povinnost odhalit povahu těchto sázek klientům, kteří uvažují o tom, že se postaví na delší stranu sázka? Do jaké míry dluží tvůrce trhu, který obchoduje také na vlastní účet, a důvěrník odpovědnost vůči svým zákazníkům, pokud existují?

Viz také

• Zajištěný dluhový závazek
• CDO na druhou
• Magnetar Capital
• Policová společnost
• Subjekt zvláštního určení
• Subprime hypoteční krize
• Velký krátký

Reference

Další čtení

• Kohler, Alan (19. listopadu 2008). „Tsunami naděje nebo teroru?“. Obchodní divák. Článek o syntetických CDO.
• Lemke, Thomas P .; Lins, Gerald T .; Picard, Marie E., Cenné papíry zajištěné hypotékou (Thomson West, 2017-2018 ed.).