Hayne Leland - Hayne Leland

Hayne Leland je ekonom a emeritní profesor na University of California, Berkeley. Před emeritním působením byl profesorem financí Arno Rayner na Haas School of Business. Před nástupem do Berkeley byl Leland odborným asistentem na ekonomii v Stanford, a působil jako hostující profesorem v UCLA a Univerzita v Cambridge. Získal titul B.A. z Harvard, následovaný M.Sc. (Econ) na London School of Economics a Ph.D. v ekonomii z Harvardu. V roce 2007 získal čestný doktorát na pařížské univerzitě (Dauphine).

Jeho výzkum na kapitálových trzích a podnikových financích získal několik ocenění, včetně inaugurační ceny Stephen A. Ross Prize ve finanční ekonomii za rok 2008 ve výši 100 000 USD. V roce 2016 byl Mezinárodní asociací kvantitativního financování jmenován „finančním inženýrem roku“. Leland působil jako prezident Americké finanční asociace v roce 1997 a pracoval v mnoha vědeckých poradních radách, včetně rad Goldman Sachs, Wells Capital Management, Chicago Mercantile Exchange a Švýcarské národní vědecké nadace. Před akvizicí společnosti BGI společností BlackRock byl nezávislým správcem skupiny podílových fondů společnosti Barclays Global Investors (BGI).

Velká část teoretické práce společnosti Leland našla přímé aplikace ve správě aktiv a finanční struktuře společnosti.[1][2][3] To zahrnuje pojištění portfolia, oceňování opcí s transakčními náklady a ocenění rizikového podnikového dluhu. V poslední době pracoval na zavedení smluv o sdílení akcií při financování nákupu domů a strukturování penzijních fondů tak, aby poskytoval zajištěný příjem po dobu odchodu do důchodu.

Portfolio Insurance and Crash 1987.[4]

V roce 1979 si Leland uvědomil, že tehdejší nedávné práce na stanovení cen opcí by mohly být použity k dynamickému zajištění portfolia, což by vedlo k finančnímu produktu nazvanému „pojištění portfolia. “ Ve spojení s Mark Rubinstein, Berkeleyův kolega a expert na opce, a John O’Brien, profesionál ve finančním odvětví, spoluzaložil v roce 1980 společnost Leland O’Brien Rubinstein Associates (LOR), aby poskytl strategie ochrany portfolia.[5] Základna chráněných aktiv společnosti LOR rychle rostla a do poloviny roku 1987 dosáhla 50 miliard USD (ekvivalent téměř 500 miliard USD po úpravě na úroveň S&P 500 v polovině roku 2017). V roce 1987 dostal Leland a jeho partneři Rubinstein a O’Brien společný název „Businessmen of the Year“ podle časopisu Fortune Magazine.

Strategie portfoliového pojištění vyžadovala, aby klienti prodávali (zajišťovali) akcie nebo futures na akciové indexy, jak trh upadal. Během krachu 19. října 1987 si pokles cen akcií vyžádal, aby společnost LOR prodala velké množství futures na akciové indexy, což vytvořilo další tlak na pokles cen akcií. Zatímco pojištění portfolia nebylo počáteční příčinou havárie, zpráva Bradyho komise zkoumající obchodování v ten den dospěla k závěru, že prodej pojištění, zhruba 15% z celkových prodaných akcií a futures v ten den, přispíval k rozsahu havárie.[6] Ve zprávě Bradyho byla rovněž zodpovězena selhání tržních mechanismů, včetně selhání systému SuperDot.[7]

SuperTrust: první americký ETF.[8]

Hledala způsob, jak zajistit ochranu portfolia bez dynamického obchodování, poté LOR vyvinula strukturu fondu, která umožní plně zajištěnou ochranu portfolia a obchodování s koši.[9] SuperTrust společnosti LOR sestával ze dvou fondů, známých jako SuperUnits, jejichž aktivy byly akcie S&P 500 a krátkodobé cenné papíry státní pokladny. Aby bylo možné poskytnout produkt v koši, vyžadovaly akcie SuperUnits nepřetržité obchodování, když byly trhy otevřené, podobně jako obchodování s akciemi uzavřených burzovních fondů. Aby však tržní hodnota fondů mohla pečlivě sledovat hodnotu podkladového portfolia - problém uzavřených fondů, jejichž akcie často klesly na diskonty - akcie fondů také musely být denně směnitelné za hotovost nebo za podkladová aktiva v čisté hodnotě aktiv (NAV) . Superjednotky SuperTrust umožňovaly menší odkupy v hotovosti a větší odkupy v akciových balíčcích.[10] Zákon o investiční společnosti z roku 1940 zakazuje takovou strukturu fondu, tj. Se současnými vlastnostmi uzavřeného a otevřeného fondu, ale umožňuje SEC poskytnout výjimky z předpisů, pokud jsou považovány za veřejné zájmy.[11]

LOR požádala o osvobození od daně u americké Komise pro cenné papíry (SEC) v dubnu 1989. Argumenty odůvodňující žádost LOR o výjimku jsou k dispozici na http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/. Zatímco tyto argumenty jsou nyní široce přijímány a byla poskytnuta úleva stovkám ETF, žádost byla v té době kontroverzní a vyžadovala pět pozměněných žádostí a slyšení před plnou komisí před konečným schválením v říjnu 1990.[12][13] Po několika počátečních zpožděních financování zahájila společnost LOR v listopadu 1992 SuperTrust s aktivy v hodnotě 1 miliardy USD, přičemž akcie SuperUnit se obchodovaly na americké burze (Amex).[14] SuperUnits společnosti SuperTrust byly prvními fondy obchodovanými na burze v USA, které umožňovaly denní odkup akcií na NAV. Je pozoruhodné, že SuperTrust Index SuperUnit byl prvním ETF založeným na S&P 500.

Amex zpočátku spolupracoval s LOR na vývoji košového produktu, ale následně se rozhodl jít svou vlastní cestou s depozitním potvrzením Standard and Poor's (SPDR ), rovněž na základě S&P 500. Jejich žádost o osvobozující úlevu od SEC byla podána více než rok po LOR a schválení bylo přijato dva roky po LOR.[15] Jejich návrh byl poněkud odlišný ve struktuře (např. Odkoupení pouze ve velkých akciových balíčcích a žádné dílčí akcie), ale jako precedens uvedl výjimku SuperTrust, přičemž použil mnoho stejných argumentů, které dříve uplatnil LOR.[16]

SPDR byl spuštěn v roce 1993, tři měsíce poté, co akcie SuperUnit začaly obchodovat, s počáteční hodnotou aktiv něco málo přes 6 milionů dolarů. S marketingovým bleskem Amexu (např. „Pavouky“ sestupujícími ze stropu na obchodní podlaží) a kampaní se SPDR nakonec stal produktem koše, který získal likviditu a po mnoho let byl největším ETF. SuperTrust, který měl počáteční období 3 let, nezískal konkurenční likviditu a po svém počátečním období nebyl převrácen.

Reference

  1. ^ „Replikační opce s pozicemi na skladě a v hotovosti,“ (s Markem Rubinsteinem), Financial Analysts Journal, červenec – srpen 1981
  2. ^ „Cena opcí a replikace s transakčními náklady,“ Journal of Finance 40 (1985), 1283-1301
  3. ^ „Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital Structure,“ Journal of Finance 49, (1994), 1213-1252.
  4. ^ Rozsáhlý účet je k dispozici v Dianě Henriquesové, Katastrofa prvotřídní kvality: Cesta k černému pondělí, nejhorší den v historii Wall Street. Henry Holt and Co., 2017. ISBN  9781627791649.
  5. ^ Peter Bernstein, „The Ultimate Invention,“ Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street. Free Press, 1992. Paperback edition, Wiley, 2005.
  6. ^ „Bradyho zpráva“: Prezidentská pracovní skupina pro tržní mechanismy (1988): Zpráva prezidentské pracovní skupiny pro tržní mechanismy. Nicholas F. Brady (předseda), tisková kancelář vlády USA.
  7. ^ Některé retrospektivní nápady jsou prezentovány v publikacích G. Gennotte a H. Leland, „Market Liquidity, Hedging, and Crashes“, American Economic Review 80 (1990), 999-1021, a v H. Leland, „Leverage, Forced Asset Sales a Market Stability, “v The Future of Computer Trading on Financial Markets. Úřad vlády Spojeného království pro vědu, 2012, https://www.gov.uk/government/publications/computer-trading-leverage-forced-asset-sales-and-market-stability
  8. ^ Historie souborů historie SuperTrust a ETF je na http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/
  9. ^ Případová studie Harvard Business School od P. Tufana a B. Kyrilla, https://hbr.org/product/leland-o-brien-rubinstein-associates-inc-supertrust/an/294050-PDF-ENG, sleduje rozhodnutí LOR o strukturování SuperTrust a obtížích před dosažením cíleného počátečního financování.
  10. ^ Dalším rysem akcií fondu LOR byla jejich volitelná dělitelnost na dílčí akcie s názvem SuperShares, z nichž jeden poskytoval ochranu hodnoty indexu S&P 500 po dobu tří let, která byla plně zajištěna cennými papíry americké státní pokladny. Podrobnější popis je uveden v P. Tufano a B. Kyrillos, cit. Dílo, a krátké video (1990), na které se odkazuje na http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/
  11. ^ Zejména byla nutná výjimka z pravidla 22 (d). Pravidlo 22 (d) vyžadovalo, aby se akcie otevřených podílových fondů obchodovaly pouze s NAV, což se obvykle počítalo až po uzavření trhu. Viz J. Heffernan a J. Jorden, „§ 22 písm. D) zákona o investiční společnosti z roku 1940 - jeho původní účel a současná funkce,“ Duke Law Journal Volume 1973: 975-1008.
  12. ^ V záležitosti společnosti SuperTrust Trust for Capital Market Fund, Inc., („SuperTrust“), Investment Company Rel. Č. 17613 (25. července 1990) (oznámení) a 17809 (19. října 1990) („SuperTrust Order“), kterým se udělují výjimky podle § 6 písm. C) z § 4 odst. 2, čl. 22 písm. Pravidlo 22c-1 níže, a 22 (d) zákona a pořadí podle § 11 (a) a 11 (c) zákona. SEC News Digest, číslo 90-204, 22. října 1990, k dispozici na http://www.40act.com/community/etf-supertrust-history-files/.
  13. ^ Podrobnější historii potíží s dosažením požadovaných výjimek poskytuje P. Tufano a B. Kyrillos, op. Cit.
  14. ^ Vzhledem k dřívějším licenčním ujednáním mezi Standard and Poor’s (S&P) a Chicago Board Options Exchange (CBOE) S&P trvala na tom, aby se s dílčími akciemi obchodovalo spíše na CBOE než na jejich přirozenějším domově na Amexu.
  15. ^ Pořadí podání SuperTrust a SPDR je zdokumentováno v https://www.sec.gov/comments/s7-11-15/s71115-12.pdf.
  16. ^ SPDR Trust, řada I, a kol., Oznámení o aplikaci, spisová značka 812-7545, zákon o investiční společnosti z! 940 Rel. Č. 18959 (17. září 1992), viz „Právní analýza žadatelů,“ odstavec 4.